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Grenke fOllow up: resumen y conceptos básicos (y por qué Grenke es en realidad un corredor de seguros sigiloso)

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Descargo de responsabilidad: este no es un consejo de inversión. Por favor, investigue y nunca crea nada sobre los blogueros anónimos.

Un primer breve resumen de lo ocurrido desde el último post.

La declaración escrita del viernes de pre-prensa / analista Grenke fue en realidad bastante débil. Creo que dejaron en claro que el tema del lavado de dinero y Ponzi eran de hecho problemas menores, pero no arrojaron más luz sobre todo el tema de la CTP.

Desafortunadamente, perdí la llamada de prensa / analista. Por lo que escuché, no había nada nuevo.

Una declaración bastante sorprendente de Grenke el lunes fue más sustancial. Todas las transacciones anteriores de fusiones y adquisiciones con franquicias serán auditadas por un auditor independiente, Grenke AG tendrá la opción de comprar franquicias existentes no consolidadas y Wolfgan Grenke renunciará (temporalmente) al Consejo de Supervisión. También se rumorea que Grenke AG financiará nuevas franquicias en el futuro.

La única pregunta abierta es quiénes eran los antiguos propietarios de Sacoma / CTP. Viceroy ha dado a conocer con poca antelación que meta el dedo en esta herida, pero de alguna manera mezcla varias entidades que tienen un "CTP" en su nombre.

En general, creo que Grenke tiene algunos problemas fundamentales (más sobre esto más adelante) pero no veo más evidencia de que exista un alto riesgo de actividad fraudulenta sustancial dentro de Grenke AG.

Porque compré los bonos y no las acciones

Como se mencionó en los comentarios en la publicación anterior, compré una posición “completa” (es decir, el 6% del peso de la cartera) en bonos Grenke no garantizados a un precio promedio alrededor de la década de 1960. La razón por la que compré los bonos es relativamente simple: en relación con las acciones, los bonos eran mucho más baratos en mi opinión y, como inversionista en bonos, solo tengo que responder a la pregunta: ¿Grenke fallará o sobrevivirá?

Valoración relativa: Sí, la acción ha perdido casi 2/3 desde el comienzo del año, pero continúa cotizando por encima del valor contable y alrededor de 12 veces las ganancias en 2019. Esto todavía no es barato, ya que 2020 y tal vez 2021 sean años potencialmente malos, pero hablaremos de eso más adelante.

Sin embargo, para que un bono senior perdiera un solo centavo frente al euro, las acciones y los híbridos tendrían que ser eliminados por completo. Cuando los bonos senior se cotizan a niveles de alrededor del 60% más o menos, la empresa normalmente se encuentra en una situación muy difícil, es decir, tiene problemas para renovar la deuda, etc. En Grenke, este no es el caso actualmente. Dado que las acusaciones son principalmente sobre las relaciones personales de Wolfgang Grenke, supongo que dentro de Grenke AG las cosas están en su mayoría bien.

Obviamente, un inversionista en bonos también debería estar considerando los fundamentos que vendrán más adelante en la publicación. En mi experiencia práctica, los administradores de bonos rara vez se molestan en leer un prospecto de bonos, y mucho menos en examinar los fundamentos de la empresa. Los bonos se compran sobre la base de calificaciones y diferenciales. Así que supongo que muchos inversores en bonos decidieron vender primero y hacer preguntas después, ya que no querían involucrarse en la "próxima Wirecard".

Como siempre, obviamente existe cierto riesgo de que esto salga realmente mal, pero con un mínimo de 60, el riesgo / recompensa fue atractivo para mí, especialmente con el entorno actual de bajo rendimiento. Sin embargo, no espero un viaje suave hasta el 100%.

Una mirada rápida a los fundamentos: deterioros y activos deteriorados

Grenke es al final del día un prestamista de pequeños y medianos billetes subprime. Especialmente en los últimos 18 meses, Grenke parece haberse vuelto particularmente fuerte en el "sur de Europa" con Italia como el mercado más grande. El informe de 2019 menciona que la participación general del sur de Europa ha aumentado al 30,7%.

Lamentablemente, Grenke solo profundiza en los sectores industrial (25%), servicios (75%) y agricultura (<1%). Ahora aquí viene la pregunta fundamental para mí:

La crisis del Covid-19 ha afectado a varios sectores de formas muy distintas. Algunos sectores incluso se han beneficiado, mientras que otros están casi extintos, especialmente el sector de la hostelería. En el negocio crediticio de las pymes, esta vez no se trata de una única dirección de riesgo, sino de exposición a los sectores más afectados. Sin embargo, como forastero, no tiene la oportunidad de ver, por ejemplo, cuánto Grenke está expuesto a la industria de la hospitalidad (hoteles, restaurantes, etc.) u otras industrias igualmente afectadas como el comercio minorista de pequeñas ciudades, gimnasios, etc. .

Lo que pueden hacer como forasteros es observar con qué cautela crean "reservas" al reservar descuentos. Estos son los números que extraje de los informes anuales y del último informe semestral:

2017 2018 2019 6m 2020
Activos arrendados totales 3966 4696 5646 5675
Nivel 2 no perf. 106,7 256 381 489
Nivel 3 no perf. 264,3 382 461 620
Total nivel 2 y 3 371 638 842 1109
"Reserva" por deterioro 230,8 279 363 437
reserva como% de préstamos incobrables 62% 44% 43% 39%
% nivel de reserva 3 87% 73% 79% 70%
Activos en mora como% del total 9,35% 13,59% 14,91% 19,54%
Pérdida de valor como% del total 5,82% 5,94% 6,43% 7,70%

Lo que podemos ver es que los activos problemáticos aumentaron significativamente de 2017 a 6M 2020 en total del 9,35% al ​​19,54% del total de activos arrendados. Sin embargo, la reserva de devaluación aumentó más lentamente. Ha disminuido el grado de cobertura tanto del total como de los activos verdaderamente críticos. Lamentablemente, no he encontrado cifras iniciales comparables, pero parece que Grenke ha reducido el nivel de reservas para pérdidas crediticias, a pesar de que la gravedad podría ser mucho mayor ahora. Si Grenke se hubiera reservado para los niveles de 2018 y 2019, habrían mostrado una pérdida o un punto de equilibrio alto.

Así que las discapacidades son un problema y espero que Viceroy salga con una "pieza de éxito" dentro de unos días / semanas, ya que Perring mencionó este tema en el podcast al que vinculé anteriormente.

Sin embargo, no creo que esto sea una amenaza existencial. potencialmente podría conducir a una ampliación de capital necesaria en condiciones bastante diluidas si ocurre el peor de los casos y la configuración predeterminada aumenta considerablemente en los próximos 6 a 18 meses.

Fundamentos (2):

Hay una entrada en las pérdidas y ganancias de Grenke que no se explica por sí misma: "Beneficio del negocio de servicios". Como podemos ver en la tabla siguiente, esta línea de pedido determina la rentabilidad de Grenke:

2017 2018 2019 6M 2020
EBIT 135,6 158,2 174,3 51,5
Aprovecha la actividad de servicio 70,6 85,6 101,7 56,5
como% del EBIT 52,06% 54,11% 58,35% 109,71%

Que es eso ?

Mirando la nota 4.4. en el informe anual revela, entre cosas menos importantes, una actividad "secundaria" extraordinariamente rentable: 109 millones de euros de ingresos en actividades de "servicio y protección" requieren sólo 8 millones de costes correspondientes, resultando en un margen EBIT del 93%.

La pregunta es, ¿qué tipo de "servicio" crea tales márgenes? Grenke no es muy transparente (como siempre) pero esta es mi interpretación: Grenke financiar el arrendamiento solo si el activo está asegurado (consulte las preguntas frecuentes de Grenke). Como servicio especial, manejan seguros y lo que muestran son ingresos por comisiones. No tengo información sobre esto, pero supongo que se trata de un seguro de no vida muy bajo y que Grenke retiene la mayor parte de la prima como comisión. Sería interesante saber qué porcentaje de la indemnización se otorga a la comisión y qué porcentaje resulta finalmente en pagos de reclamaciones. Mi sensación es que la tasa de quejas es muy baja.

Como podemos ver, la participación de este elemento está creciendo constantemente desde el 52% de EBIT en 2017 a más del 100% en los primeros 6 meses de 2020. Por supuesto, podría dividir este número por la ganancia operativa o cualquier otra línea excepto mi tema. Es el siguiente: Como leemos, los únicos gastos que desaparecerían si abandonaran esta actividad serían los 8 millones asignados.

Dije anteriormente que Grenke es en realidad un prestamista de alto riesgo, pero tengo que corregirme: más bien, parece que Grenke es un corredor de seguros sigiloso que utiliza arrendamientos solo como herramientas de venta para seguros. Esto no es un delito y compañías como Easyjet funcionan de la misma manera (ganan más dinero con un seguro de cancelación de vuelo vendido que con el boleto), pero no estoy 100% seguro de que los clientes se den cuenta de CUÁNTO hace Grenke en el seguro obligatorio.

En mi experiencia, este tipo de "complementos", especialmente cuando se requieren, a menudo son insostenibles durante largos períodos de tiempo. Existe el famoso ejemplo del seguro hipotecario PPI en el Reino Unido que en ese momento costaba a los bancos británicos £ 50 mil millones en multas.

Sí, los clientes de Grenke no son clientes privados sino empresas (muy) pequeñas que disfrutan de mucha menos protección. Pero creo que después de Covid-19, existe el riesgo de que tal vez los tribunales y los legisladores se vuelvan un poco más protectores de los propietarios de pequeñas empresas. Esto sucedió, por ejemplo, en los seguros por interrupción de la actividad comercial, donde las aseguradoras debían pagar las reclamaciones que normalmente no habrían sido cubiertas debido a la presión pública.

También me pregunto quién tiene el rol legal de corredor de seguros aquí. En muchas jurisdicciones, un corredor de seguros tiene la responsabilidad de asegurarse de que el cliente obtenga la mejor cobertura disponible, pero no estoy seguro de si esto también se aplica aquí, es decir, si los clientes realmente tienen la oportunidad de buscar un seguro más barato (nota a yo mismo: oportunidad de negocio?). Me interesaría mucho si alguien supiera realmente cómo funciona en la práctica este proceso de venta de seguros (divulgaciones, flujo, etc.).

También espero que Perring presente un artículo sobre este tema a su debido tiempo.

Resumen:

Hasta ahora, todavía me siento relativamente cómodo como tenedor de bonos senior, pero creo que Grenke tiene al menos dos problemas centrales serios:

  1. No está claro cuánto se verán afectados por la próxima ola de incumplimientos de las PYME y si su reserva más agresiva es suficiente.
  2. Una parte significativa de las ganancias parece provenir de "infiltrarse" en pólizas de seguro de bajo valor, que en algún momento pueden resultar insostenibles o incluso peores.

Para mi, en esta etapa simplemente es demasiado difícil controlar la valoración del capital. No sé lo suficiente sobre la compañía y no tengo opiniones sólidas sobre cómo evolucionará Covid-19 en 2021.

Pero incluso como tenedor de bonos, esta es una posición de alto mantenimiento y espero que sea un viaje salvaje.

Tendré que seguir de cerca la situación, especialmente cómo se desarrolla la situación de activos deteriorados. Si algo aprendí de Silver Chef, es que la calidad de los activos y los deterioros en la retención son realmente críticos para un negocio de arrendamiento de alto riesgo de rápido crecimiento.

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