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Escisión de Siemens Energy AG: ¿Otro miembro interesante de la "Familia derivada del patito feo"?

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Descargo de responsabilidad: ¡esto no es un consejo de inversión! POR FAVOR HAGA SU BÚSQUEDA.

Una gran "advertencia de salud" al principio: mi currículum con Spin-off es terrible, a pesar de que he realizado un esfuerzo significativo en esta área. En los últimos años, me he perdido muchas cosas buenas (Uniper, Trisura, Osram) y, lamentablemente, he invertido en algunos tipos malos (Cars.com, Metro). Mi mejor inversión en derivados hasta ahora ha sido Italgas.

Historia de la escisión de Siemens

La propia Siemens es un caso interesante, ya que bajo (pronto ex) CEO Joe Kaeser, e incluso antes, son una de las pocas empresas alemanas que utilizan spin-offs con más o menos frecuencia. A lo largo de los años, Siemens se ha escindido de Quimonda (en quiebra), Infineon (se ha recuperado bastante bien), Osram (absorbida por AMS) y Siemens-Gamesa (muy volátil pero con muy buen desempeño últimamente), por ejemplo. En general, diría que, en promedio, las Spin-offs de Siemens obtuvieron muy buenos resultados a pesar de ser en su mayoría "patos feos" en el momento de la escisión. Siemens Healthineers no fue un mal pato en comparación (a pesar del nombre tonto) y es por eso que lo hicieron público.

Escisión de Siemens Energy AG

Se trata de la última escisión de Siemens, escindida el 28 de septiembre con un primer precio de unos 22 euros, muy inferior a lo previsto inicialmente. Como podemos ver en el gráfico, las acciones inicialmente cayeron pero ahora han regresado al nivel inicial en línea con Siemens AG y DAX:

chart_year_SiemensEnergy

Entonces, ¿qué es exactamente Siemens Energy?

La nueva empresa está formada por:

  • el negocio tradicional de energía y gas que, entre otras cosas, construye y mantiene turbinas de gas (así como centrales eléctricas de carbón heredadas), pero también está activo en la construcción de plantas de transmisión de energía y aplicaciones de energía industrial
  • los Participación del 67% en la filial cotizada Siemens-Gamesa
  • una participación del 25% en Siemens India
  • alrededor de 2.4 mil millones en efectivo
  • aproximadamente mil millones en pasivos por pensiones

La compañía acaba de publicar los resultados de 2019/2020 (año fiscal, ya que Siemens finaliza en septiembre de 2020). La razón por la que Siemens deseaba tanto escindir Siemens Energy es claramente el hecho de que Siemens Energy informó una pérdida de ~ 2 mil millones de euros que, gracias a la escisión de Siemens, ahora no tiene que aparecer por completo en sus cuentas. Curiosamente, Siemens Gamesa contribuyó significativamente a la pérdida.

Suma de las partes

En el momento de escribir este artículo, utilizando acciones que cotizan en bolsa más efectivo menos pensión, obtenemos el siguiente resultado:

Suma de las partes antiguas anteriores

67% de Siemens Gamesa 12.874.02
25% de Siemens India 1.420.07
Liquidez neta 30.9. 2.366,00
Pasivo por pensiones -1,057.00
Suma: 15.603.09
Por acción 21.47

Por tanto, estas cuotas cubren casi toda la capitalización de mercado actual de Siemens Energy y el negocio heredado es "gratuito". La siguiente pregunta, por supuesto, es: ¿cuál es el valor del negocio heredado?

Utilizando la perspectiva proporcionada en la presentación para el inversor, en un plazo de 3 años habría proporcionado la siguiente evaluación potencial:

Negocio heredado
Ventas 2020 18.100

Objetivo de margen EBITA a 3 años (punto medio)

7%
Tasa de impuesto 30%

Margen de utilidad neta estimado a 3 años (punto medio):

5%

Beneficio neto estimado 2023 (ventas estables)

886,9
Valor a 10x XP 8.869,00
Valor a 15x XP 13.303.50
punto medio 11.086.25
evaluación intermedia por acción 15.26

Luego, usando sus propias proyecciones, sus propias proyecciones, el negocio heredado a un P / U de 12.5 añadiría otros 15,26 € por acción de valor en 2023.

Al agregar estos dos elementos constituyentes, obtenemos la siguiente suma total del valor de las partes:

Suma total de partes 2023:

Gamesa, india, pensión neta en efectivo:

15.603.09
Negocio heredado 11.086.25
Suma total de las partes 2023: 26.689.34
Por acción 36,73
Resquicio de esperanza 65,82%

Entonces, basado en un precio de acción de 22.15 ER / por acción, esperaría un potencial alza de ~ 66% en 3 años, lo que creo que es un descuento muy atractivo.

Consideraciones adicionales:

Descarbonización: exageración o megatendencia a largo plazo

Actualmente estamos viendo claramente una gran expectación en todo lo relacionado con las energías renovables y otros esfuerzos de descarbonización (hidrógeno, captura de carbono, etc.). Todos sabemos que lo hemos visto una vez antes y la publicidad se calmó rápidamente. La pregunta es: ¿es diferente esta vez? Personalmente, creo que existe una alta probabilidad de que estemos en el primer paso de una transformación muy larga y profunda del sector energético. La energía solar (en la posición correcta) es ahora la fuente de energía más barata y la eólica es cada día más competitiva. Siemens Energy está claramente expuesta al legado, pero creo que las turbinas de gas se necesitan especialmente durante bastante tiempo y, a través de Gamesa, se beneficiarán de un gran impulso potencial del viento. Por supuesto, potencialmente habrá grandes altibajos en el camino.

Creo que, como beneficio adicional, también obtiene un jugador líder en la generación de hidrógeno a gran escala, que a la larga podría ser la parte más interesante del negocio heredado.

¿Por qué Siemens Energy es barato?

Vanidad del CEO

Joe Kaeser, el CEO a largo plazo y el libro de registro de "Siemensianer" se retirará después de la AGM a más tardar en febrero de 2021. Al igual que con muchos CEO a largo plazo antes que él, quiere salir "en la cima" con el núcleo Siemens mostrando un excelente ste de números. En mi opinión, esta es una de las razones por las que Siemens "retiró" a Siemens Energy dos días antes del final de sus años fiscales para desconsolidar los subsidios con pérdidas para la última junta general anual de Joe Kaeser. Suena tonto, pero lo he visto varias veces antes.

Otro punto es que Joe Kaeser se convirtió inmediatamente en presidente del consejo de supervisión de Siemens Energy y seguirá siéndolo después de su jubilación en Siemens. Para el propio consejo de supervisión de Siemens AG, habría requerido un período de reflexión de 2 años. Entonces, tal vez quería asegurarse de tener un trabajo interesante después de la jubilación. Sin embargo, no lo considero lo único negativo. Kaeser fue un director ejecutivo decente de Siemens, teniendo en cuenta los intereses de los accionistas y tiene muchos contactos globales importantes que podrían ayudar a la empresa.

Es una acción difícil para el creciente número de inversores ESG

Las inversiones ESG son GRANDES en este momento y creo que lo serán en el futuro. Siemens Energy, sin embargo, es un caso difícil: por un lado tienes un 67% de participación en Gamesa, un juego potencialmente muy interesante sobre la energía eólica y además tienes sus capacidades de hidrógeno. Si quisiera "SPAC su negocio de hidrógeno", fácilmente podría soñar con una valoración de 5 a 10 mil millones en el entorno actual.

Sin embargo, también dijeron que continuarán prestando servicios a su cartera existente de centrales eléctricas de carbón, lo que es un gran problema para muchos inversores ESG de 'puro juego' que tienen una política de 'no carbón'. Creo que esto también explica el mejor desempeño de Gamesa desde la escisión. Sin embargo, creo que en algún momento en el futuro, podrían resolver este problema vendiendo o dividiendo la división de carbón o convirtiéndola en un juego de "descarbonización" de alguna manera.

Las empresas de turbinas en general tienen mala reputación y buena voluntad

Durante décadas, el negocio típico de turbinas con grandes requisitos de capital inicial pero ingresos recurrentes a largo plazo a través de contratos de mantenimiento se ha considerado extremadamente atractivo. A pesar de los problemas de GE, Rolls Royce y otros, los inversores han descubierto que muchas de las ganancias pasadas estaban solo en papel, ya que estas empresas "ajustaron" las expectativas a largo plazo para mostrar ganancias consistentemente a medida que la economía subyacente se ha deteriorado significativamente. . Es evidente que existe el riesgo de que se produzcan nuevas amortizaciones en Siemens Energy. Con alrededor de 9.400 millones en fondo de comercio y otros 3.900 millones en activos intangibles, el balance general contiene muchos activos "blandos", sin embargo, afortunadamente, Siemens los escindió sin ninguna deuda, lo que mitiga la mayor parte de ese riesgo siempre que haya flujos de efectivo. permanecer bien.

Stock "voladizo" de Siemens AG

En la primera fase, Siemens se escindió solo alrededor del 55% de las acciones. El 10% se transfirió a un Siemens Pension Trust, donde, en duda, Siemens todavía tiene algo de control. Desafortunadamente, anunciaron que tienen la intención de vender más acciones en el futuro dentro de los "próximos 12 a 18 meses". Esto crea claramente un "exceso de existencias" estructural.

Catalizadores potenciales

Aparte de una mejora operativa especialmente para el negocio Legacy, podría imaginar los siguientes catalizadores "suaves":

  • Con ~ 10 mil millones de flotación libre, Siemens Energy podría ser un candidato potencial a DAX, especialmente si el DAX se extiende a 40 acciones.
  • mayor gestión de la cartera (es decir, separación de carbón y / o hidrógeno). Con Kaeser como presidente, creo que siempre podría haber más spin-offs sobre la mesa.
  • Al igual que Uniper (Fortum), otro gran jugador podría comenzar a construir una posición. Hace unos años, las empresas chinas habrían sido las candidatas naturales, pero no tanto en estos días. ¿Pero quizás los japoneses?

Pros / Contras Caso de inversión

+ lado positivo atractivo
+ una gran parte de las piezas enumeradas facilita el seguimiento
+ varias razones identificables por las que existe subvaloración
+ dinámica empresarial atractiva a largo plazo (transformación energética)
+ buena posición competitiva en los negocios subyacentes (empresa número 1 mundial de turbinas eólicas marinas, etc.)
+ datos financieros relativamente sólidos (liquidez neta)

- potencial volatilidad subyacente
- posición intangible alta sujeta a riesgo de deterioro
- influencia continua por parte de Siemens (excedentes de stock, etc.)
- parte del negocio heredado puede simplemente desaparecer
- El spin-off del pato feo a menudo tarda un poco en brillar y el exceso de altitud no ayuda

Resumen:

A primera vista, las acciones parecen un pato feo: las turbinas de gas, el mantenimiento de centrales eléctricas de carbón y la pérdida de 2.000 millones de ER registrados solo unas semanas después de la escisión pintan un panorama bastante malo. El balance general contiene ~ 13 mil millones de activos intangibles y Siemens claramente quería deshacerse de ellos a pesar de pesar sobre las acciones con un "exceso de existencias" significativo.

Un amigo mío ya ha dicho que la "Unión de los patos feos" puede querer distanciarse de esto.

Sin embargo, a segunda vista, creo que hay una oportunidad interesante de mediano a largo plazo como se describe anteriormente y una suma de análisis parcial muestra una clara ventaja.

Por lo tanto He asignado alrededor del 3% de la cartera a Siemens Energy a unos 22 EUR / acción como situación especial Spin-off. Mi objetivo sería un +Retorno total del 50% al + 60% durante los próximos 3 años.

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