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Grenke AG - Actualización: ¿todo claro o la misma vieja canción de nuevo?

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Divulgación: No tengo ninguna exposición a Grenke ni tengo la intención de tener ninguna exposición en el futuro previsible.

Grenke es una empresa sobre la que he escrito bastante a menudo en este blog. Mi única inversión fue comprar bonos Grenke después del "Ataque corto" en septiembre de 2020. Los vendí relativamente poco después del primer repunte con una ganancia decente.

Un par de cosas han sucedido desde entonces: el director financiero dimitió repentinamente el 8 de febrero, con una explicación comprensible dada apenas un día después. La historia que también se comunicó a través de algunos canales secundarios fue que todo estaba bien y el principal problema fue que el regulador alemán BAFIN está demasiado impaciente después del Wirecard Fiasco y no hay razón para preocuparse. Otra historia es que Grenke sigue siendo una empresa "inocente" sin experiencia y, por tanto, la comunicación no es tan profesional, pero la empresa como tal es una gran empresa con un gran futuro.

Personalmente, siempre he tenido problemas con Grenke. Sí, los números siempre han sonado muy bien, pero los índices me parecieron muy opacos, por ejemplo, su definición de "flujo de caja libre" que incluía la emisión de deuda que, al menos en mi pensamiento de la "vieja escuela", ni siquiera se acerca. Al efectivo gratis fluir.

La semana pasada, Grenke presentó una actualización que al principio sonaba como lo que en Alemania podríamos decir es un "Persilschein" o una prueba de que todo es genial. Empiece de la siguiente manera:

  • El informe provisional de Mazars encargado por BaFin no revela ninguna duda sobre la existencia de créditos de arrendamiento; alegación no confirmada de blanqueo de capitales
  • Los puntos críticos de Mazars se relacionan en particular con el tratamiento contable de las empresas franquiciadas, la falta de divulgación de partes relacionadas, así como las deficiencias en la prevención del blanqueo de capitales y partes del negocio de préstamos a clientes en Bank GRENKE.
  • Las empresas de franquicia se consolidarán por completo por primera vez
  • Se espera que las ganancias después de impuestos para el año fiscal 2020 estén en el rango superior de millones de dos dígitos
  • Caja neta de 1.290 millones de euros a 22 de febrero de 2021

Los inversores parecen haber apreciado esto y el precio de las acciones ha aumentado ~ + 15% después del lanzamiento:

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Personalmente, el primer párrafo en mi opinión no fue una sorpresa. Creo que fue bastante fácil entender que Grenke no es el próximo Wirecard.

Sin embargo, una vez que haya leído el texto con más detalle, surgen detalles realmente malos.

Devuelve CTP

Mi mayor problema siempre ha sido la "transacción entre partes relacionadas" con CTP y franquicias. W. grenke aún no ha revelado quién era el propietario de la misteriosa empresa CTP. Lo que sabemos ahora, sin embargo, es que realmente ganaron mucho dinero financiando y vendiendo franquicias en Grenke (énfasis mío):

En este contexto, Mazars critica ex post los rendimientos de CTP y otros inversores financieros como excesivos. Mazars concluye esto a partir de un análisis de las 10 principales adquisiciones por monto de fondo de comercio. Mazars señala que para las inversiones en franquicias entre 2003 y 2018, Se han producido amortizaciones de 62,6 millones de euros frente a inversiones de 7,2 millones de euros.

Entonces CTP (quien alguna vez fue) ganaron un promedio de 9 veces su dinero con una cantidad de riesgo bastante insignificante. En mi opinión, esto es claramente "demasiado bueno para ser verdad". En el sector de PE, una rentabilidad de 3x / 7-10 años se considera absolutamente de primera. La combinación de estas declaraciones y la negativa de W. Grenke a revelar a los beneficiarios está, en mi opinión, muy cerca de una malversación. Quizás no en un sentido legal sino en un sentido económico.

Consolidación / Puesta en marcha:

Esto es lo que se encuentra en Adhoc:

Un punto importante de crítica de Mazars se refiere a la contabilidad de las empresas de franquicia. Mazars opina que estos deberían haberse consolidado en los estados financieros consolidados tan pronto como se establecieron.

A pesar de lo que se ha comunicado hasta ahora, toda la estructura de la franquicia se utilizó claramente para ocultar las pérdidas de las sucursales, lo que se confirma aquí:

A la luz de toda la información disponible, la Compañía considera que existe más evidencia que sugiere que los franquiciados debieron haber sido consolidados en los estados financieros consolidados tan pronto como fueron constituidos, independientemente de la estructura de propiedad, debido al control de facto de acuerdo con las NIIF. 10

No hay problema, dice Grenke:

La consolidación retroactiva total conlleva un cambio en la representación de las adquisiciones de sociedades, en particular exclusivamente en los estados financieros consolidados según las NIIF. Esto no tiene ningún efecto sobre el flujo de caja del Grupo. No se reconoce ningún fondo de comercio en las cuentas anuales consolidadas del Grupo por deducibles adquiridos con posterioridad al 31 de diciembre de 2012, y por tanto desde la entrada en vigor de la NIIF 10. Las adquisiciones se reconocen directamente en el patrimonio neto. Los fondos propios disminuyeron en aproximadamente 90 millones de euros respecto a lo destacado anteriormente.

Sin impacto en efectivo, sólo se gastaron 90 millones de euros de capital. Esta reducción de 90 millones en mi opinión es una combinación del dinero pagado a CTP y las pérdidas incurridas. El efecto del flujo de efectivo claramente ya se ha producido, pero ha sido enmascarado por el fondo de comercio pagado.

Claramente, Grenke ha encontrado una manera de registrarlo directamente en acciones en lugar de registrarlo como una pérdida a través de P&L, pero no se equivoque: económicamente, estos 90 millones de euros son pérdidas pasadas que Grenke ha ocultado.

Novia de W. Grenke:

Mazars criticó el hecho de que Corina Stingaciu no fuera identificada como parte relacionada en las cuentas del grupo, aunque la relación con Wolfgang Grenke parecía ser conocida dentro del grupo GRENKE.

Mi especulación en ese entonces era bien conocida en Grenke, lo que realmente me gusta. Esto significa que muchas personas han conocido y jugado juntas, lo que a su vez me dice algo sobre la cultura corporativa.

Préstamo a Grenke Bank

El informe Mazars enumera varias deficiencias en la subsidiaria GRENKE Bank. Estos incluyen violaciones de los requisitos mínimos de gestión de riesgos (MaRisk), que se relacionan con quejas en el negocio de préstamos a clientes. En particular, se mencionó una serie de préstamos en los que no se proporcionaron garantías o garantías insuficientes o la capacidad del prestatario para pagar el préstamo no fue suficientemente probada.

Sí, la cantidad es relativamente pequeña, pero algo muy similar casi acaba con Metro Bank. Subestimar el capital de riesgo parece inofensivo, pero tiene todos los ingredientes para una verdadera explosión cuando las cosas se ponen difíciles. Los problemas generales de "procesos y métodos descuidados" también parecen estar presentes en Grenke Bank

Gestión de riesgos

Otro resultado de Mazars se refiere a la metodología para calcular las provisiones para riesgos de acuerdo con la NIIF 9. Se identifican los puntos débiles del modelo y la documentación. En cuanto al modelo, Mazars apunta, entre otras cosas, que GRENKE aún no ha tenido en cuenta los factores macroeconómicos. GRENKE AG continúa utilizando sus enfoques basados ​​en modelos derivados de métodos estadísticos, pero los ha ampliado de acuerdo con el estándar, sin provocar cambios significativos en las estimaciones del monto de las provisiones para riesgos.

Otro elemento que me pondría los pelos de punta. Una vez más, parecen haber encontrado una manera de aclarar los números, pero ignorar los factores macro al calcular las provisiones es "ingenuo" si quiero ser muy amigable. Será realmente interesante qué tipo de aprovisionamiento creativo han desarrollado en las cuentas de fin de año.

Controles internos / Cumplimiento

El informe de Mazars también contiene hallazgos sobre controles dependientes de procesos faltantes o ineficaces en el sistema de control interno, así como hallazgos serios sobre auditoría interna y organización de cumplimiento. Estos dos últimos coinciden en gran medida con las críticas planteadas por BaFin, sobre las que GRENKE había facilitado información detallada en la carta del presidente del Consejo de Supervisión de 8 de febrero de 2021, y que había provocado la dimisión del consejero Mark Kindermann. Con base en estos hallazgos, el Directorio ha iniciado un desarrollo significativo del sistema de control interno.

Esto claramente contradice la historia de fondo de que solo el BAFIN fue demasiado sensible y también contradice las declaraciones de Grenke sobre el despido del CFO. Hay problemas reales y no desaparecen con un nuevo director financiero.

Perspectiva:

Las auditorías largas, en particular, han sido la principal causa de importantes retrasos y la razón por la que aún no ha sido posible establecer un calendario corporativo para 2021.

La opinión de auditoría sobre los estados financieros consolidados se espera para el segundo trimestre de 2021. KPMG informará los resultados finales de la auditoría al 31 de diciembre de 2020 en el informe de auditoría y en la opinión del auditor.

Será interesante ver cuándo Grenke realmente podrá proporcionar declaraciones verificadas, pero me parece que los problemas están lejos de resolverse.

Resumen:

Las cosas que he señalado aquí, en mi opinión, muestran claramente que Grenke ha tenido problemas importantes en el pasado. Parecían haber tomado atajos en cada ocasión y, en mi opinión, el problema de las partes relacionadas aún no está resuelto, especialmente en lo que respecta a la importante transferencia de dinero de Grenke a algún tercero misterioso.

No puedo juzgar cuánto ha cambiado Grenke mientras tanto, pero en mi opinión, el carácter de la institución financiera no cambia tan fácilmente solo si quita al director financiero. Me parece que todos sabían estas cosas y no se atrevieron a hablar por la presencia de W. Grenke, incluso cuando ya estaba en el consejo de supervisión y para una empresa de servicios financieros, esta es una cultura muy problemática. Me parece que la comunicación de Grenke significa: "Por favor, déjenos en paz y continuemos con lo que ha funcionado tan bien en el pasado".

Otro punto a mencionar es que, especialmente para las instituciones financieras, casi siempre se aplican las siguientes reglas:

A medida que crece, puede "pintar" muchos problemas con un presupuesto creciente. Sin embargo, una vez que dejas de crecer, el "verdadero sxxx casi siempre golpea a los fanáticos". Sin embargo, una vez que aumentan los costos de refinanciamiento y se rompe la reputación, el crecimiento se vuelve muy difícil y las empresas de servicios financieros pueden entrar en un "círculo vicioso". Esto se puede ver en muchos casos, como Provident Financial en el Reino Unido o Wells Fargo, una vez el favorito de Buffett, en los EE. UU.

Entonces, Grenke necesita encontrar una manera de crecer nuevamente con mucho más con una gobernanza mucho más estricta que no será fácil.

Mirando todos los puntos desde arriba, Grenke sigue siendo para mí no invertible en su forma actual. La comunicación de la compañía hacia mí indica que realmente no quieren cambiar la forma en que manejan el negocio a pesar de algunos cambios en el directorio de la compañía. Para ser claro: Grenke no me parece una "empresa de calidad", sino todo lo contrario.

Antes de que alguien me pregunte: tampoco acortaría la empresa porque cualquier cosa puede suceder en los mercados de hoy. Hay tanto dinero por ahí que incluso Grenke podría subir como loco a pesar de los problemas fundamentales.

Personalmente, creo que, sin embargo, si desea exponerse a empresas financieras (en dificultades), existen muchas oportunidades en las que podría obtener un mejor potencial alcista con valoraciones mucho más bajas.

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